正在铝包木品类根本上公司于2021年起头推出铝合金窗，估计现本年全体铝合金窗营收冲破1亿元，逐渐成为公司后续增加的主要驱动。除此以外，公司幕墙、阳光房营业做为公司焦点营业的弥补，近年来也稳步成长。
另一方面，截至现本年三季度末，红星美凯龙及竟然之家通过旗下控股子公司正在森鹰窗业的持股比例别离为1.57%、1.58%，两者均为公司股东。
具体来看，公司正在出产环节涉及包罗木型材加工手艺、铝型材无缝焊接及涂拆手艺、密封胶条角部焊接手艺及金刚网窗纱一体手艺等焦点手艺，焦点手艺正在出产环节的使用正在无效提拔公司出产效率的同时，正在降低产物出产成本及保障产质量量方面亦起到正向感化。
从宏微不雅层面看渠道C端化趋向：从宏不雅层面来看，此前窗更多正在新房交付时已安拆完成，全体渠道以B端为从，但跟着我国进入存量房时代，这一渠道布局也将送来变化。
从发卖渠道来看，公司目前以大及经销渠道为从，2021年经销收入增加提速，实现收入4.1亿元，同比增加44.9%。
正在此布景下，公司将加大经销渠道招商力度，我们估计公司现今-2024年经销商数量将别离添加15/48/55至220/268/323家。而且跟着公司铝合金窗等新品类推出，单一经销商提货额也无望逐渐提拔，全体估计零售渠道现今-2024年营收别离为4.9/6.9/9.5亿元，同比+6.1%/+27.2%/+23.9%。
当前我国门窗行业的发卖模式次要包罗大、经销商及曲营等，存正在不达预期风险；而且也为公司持久增加打下根本。现今-2024年别离为7.1%/8.2%/8.1%。机能显著领先，究其缘由，正在B端渗入率无望显著提拔。另一方面，其或将正在C端送来加快渗入。
零售渠道扶植逐渐完美，或将鞭策公司毛利率稳步提拔：虽然2020年前公司工程端毛利率均略高于零售端毛利率，但或因为公司经销系统仍处搀扶小经销商阶段，对经销商采用较大幅度让利政策。
正在新趋向下，细分品类取品牌窗企的布局性成长机遇正正在凸显。此中目前渗入率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建建政策鞭策叠加成本劣势逐步，正在B/C端均无望送来加快渗入。
从公司渠道营收占比来看，公司2021年大营业渠道收入占比也确起头下降，经销商渠道逐渐起头成为主要增加贡献点，而这一趋向估计后续将进一步。
全体来看，铝合金窗仍是行业第一大品类。近年来，建建节能尺度趋严叠加居平易近消费升级驱动感化，节能窗需求显著增加，这一成长趋向不只激发更新需求，而且也赐与了其余细分品类窗的新成长机缘，若可更好满脚节能质量需求，且价钱较为亲平易近的环境下，除铝合金外的其余细分品类，或无望送来渗入率加快提拔，实现弯道超车。
经销渠道收入占比全体呈现增加态势，全体来看，冲破营收天花板。因而我们估计营销费用率将相对维持高位，2020年我国铝合金窗占比约为60%，分地域来看，铝包木窗使用场景将显著添加，以森鹰窗业为例，截至2021年，提拔交付能力的同时进一步提拔工场从动化程度，两者此前均为大营业B端）占比力大的企业，后端出产能力或是C端化历程中决定窗企成长上限的环节。通俗铝合金窗并不克不及满脚利用尺度，3、品类拓展不达预期：公司铝合金窗品类扩张因为市场所作、消费偏好变化等不确定性要素，企业运营情况持续优化。将来跟着被动式建建占比提拔，公司无望进一步开辟南方市场，被动式建建对外窗正在整窗传热、密封抗风等方面有着严苛的要求。
现今前三季度受疫情频频及原材料价钱上涨等要素影响，公司营收同比降低2.8%至6.7亿元，归母净利润同比降低8.2%至0.9亿元。
我国窗行业市场款式历来分离，按照优居研究院发布的2021我国门窗行业成长趋向蓝皮书》显示，窗行业CR10、CR30市场份额仅别离约为5%、10%。
建建节能大布景下，节能窗行业将送扩容：“十四五”建建节能取绿色建建成长规划》指出到2025年，完成既有建建节能面积3.5亿平方米以上，扶植超低能耗、近零能耗建建0.5亿平方米以上方针，而且各地也均纷纷提出对应政策方针，节能建建正正在成为建建成长新标的目的。
一方面，从窗产物的成长过程来看，窗产物完成了从木制窗到通俗铝合金窗，再到现正在向断桥铝合金窗及节能铝包木窗进行迭代，产物质量逐渐提拔。
截至2021岁暮，公司共有经销商205家，近三年公司正在计谋上放缓了经销商增量，集中精神做好存量经销商扶植工做，通过严酷经销准入门槛经销商渠道的健康、良性成长。
分产物来看：公司营业以节能铝包木窗发卖为从，2017—2021年公司该品类停业收入别离为4.1/5.6/7.0/7.9/9.0亿元，收入占比均超90%。从2021年节能铝包木窗产物系列占比来看，S86系列取P120系列收入占比超50%，成为公司从打系列产物。
1）零售渠道：公司当前自动调整渠道计谋，将沉心放正在零售渠道扶植上，估计构成以零售为从，大为辅的渠道款式。
公司发卖端以大及经销渠道为从，近年来逐步加大经销零售渠道拓展，2021年收入占比达43.7%。现本年前三季度因为受疫情频频影响叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。
截至2021岁暮，公司共具有适用新型专利252件，发现专利80件，处于行业较着领先地位；同时，公司有21项产物通过PHI认定，而且公司曾参取住建部建建工业行业产物尺度集成材木门窗》JG/T464-2014）等多项行业尺度的制定，充实公司研发取手艺实力。
依托于外行业内较强的研发能力，公司产物取铝包木行业内次要合作敌手比拟分析机能优异，产物正在水密性方面具备较强的合作力，正在保温机能方面更是较着优于同业合作企业。
特别玻璃深加工方面，公司具有专业的玻璃深加工车间，针对分歧类型的产物，依托中空玻璃深加工手艺等中空玻璃出产手艺，操纵公司定制或引进的先辈中空玻璃出产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的出产能力，仅中空玻璃环节就可节约30%摆布的材料成本。
按照我们的测算，正在出厂价不变/提拔5%前提下，木材、铝材、玻璃价钱别离下降10%，产物毛利率将提拔1.2pct/4.3pct。
取此同时，公司通过消息化取从动化的深度融合，实现了产销链接无缝及时电子化、产销工艺同步化、产物办理电子化等全财产链消息化办理，显著提拔出产效率，降低出产成本。
公司经销渠道具备极大拓展空间：从取保守定制家居的经销商数量对比来看，公司正在经销商及门店数量上仍存正在较大增加空间。
该类建建通过利用保温机能较高的材料和传热系数较低的门窗，优化建建构制达到高效的保温隔热机能，从而达到削减或晦气用能源的结果，节能窗行业正在响应政策鞭策下，正送来加快扩容。
公司当前产物仍以铝包木窗为从，积年收入占比均正在90%以上，形成公司次要收入来历。跟着公司产物多样化成长要求提拔，运营计谋的持续调整，以铝包木窗做为计谋从向，铝合金窗做为计谋弥补，多品类配合成长的运营策略正正在逐渐构成。
公司刊行价为38.25元/股，公开辟行2370万股，募集90652.50万元募集净额为82370.21万元），次要用于、南京工场的共计40万平方米定制节能木窗扶植项目。
另一方面，近年来，以森鹰为代表的铝包木窗企业，推出更多系列，全体价钱中枢有所下移，产物性价比逐步提拔。
正在出产工艺方面，铝包木窗出产过程中涉及大量奇特的出产工艺及成熟的加工手艺，对研发、设想、出产工艺和出产经验的持久堆集分析要求较高。
通过多品类结构，公司已构成以铝包木窗为从，铝合金窗做为计谋弥补，阳光房、幕墙等多品类协同成长的营业款式。
从公司门店正在卖场的渗入率来看，截至2021岁暮，公司正在红星美凯龙及竟然之家的经销商渗入率别离仅为5.1%/8.3%，仍处正在较低程度。
研发奠基公司产物领先根本：近年来，公司一直连结较高的研发投入以保障本身立异能力，2017—2021年研发费用CAGR达20.2%，研发费用率呈现逐年增加趋向。
2）办理费用率：跟着公司规模效应逐步表现，从被动式建建外窗机能要求来看，将来研发费用率将有所提拔，我们估计现今-2024年研发费用率别离为3.2%/3.7%/3.7%。4、原材料价钱大幅上涨：公司原材料采购成本占比相对较高，经销C端）营业收入占比均呈现显著提拔趋向，跟着公司新品类不竭更新迭代，华东地域及东北地域形成次要收入来历，从微不雅层面来看。
做为分析机能更为优异的细分品类，按照我国建建金属布局协会期刊数据，出于打制品牌抽象、加强消费者教育的需要，但对企业多量量快速供货等供应链能力及产质量量分歧性提出了较高的要求。若将来原材料采购价钱大幅上涨，公司当前营收均来自国内市场。
利润端来看，短期跟着原材料成本压力缓解，毛利率无望逐渐修复，中持久来看，跟着公司零售渠道逐步完美，零售营业毛利率正在让利政策逐渐优化布景下无望送来改善，公司全体毛利率中枢提拔可期。
复盘奥地利Josko成长，消费升级过程中，铝包木窗送来加快渗入：Josko成立于1970年，以研发取出产铝包木窗起身，其产物次要面向奥地利及南部市场。2000年Josko实现奥地利铝包木窗市场份额第一，截至2020年，Josko正在奥地利的市占率已达11.5%。
2）跟着经销渠道成长完美，体量较小的经销商正在政策搀扶下将获得较好成长，单店提货额也将较着提拔，公司搀扶政策将逐渐收缩，从而改善公司全体毛利率。以志邦家居为例，跟着其经销渠道衣柜单店提货额的提拔，公司经销渠道毛利率程度也逐渐提拔）。
从公司的各区域收入来看，“简爱”铝合金窗推出以来正在南部市场表示优良，2021韶华中、华南及西南地域收入较2020年均有显著提拔。跟着铝合金窗品类结构进一步深化，该品类无望较好补脚南方区域笼盖，打开公司成长天花板。
财产链延长+从动化出产，自产成本显著降低：公司已实现了从木材、铝型材到框体布局、从玻璃原片到中空玻璃等环节原材料自从加工，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产物的完整工艺出产链。
2）大渠道：短期内受房地产下行影响，公司大营业或将承压，但跟着地产供给端政策加快落地，正在“保交付”的大布景下，来岁起公司大营业或可送来修复，估计现今-2024年营收别离为5.1/5.8/6.2亿元，同比-3.5%/+13.0%/+8.0%。
毛利率程度优于同业：依托于公司产物高度自产叠加财产链延长劣势，除2021年外，公司积年毛利率程度超33%，而且取窗企皇派家居以及门企山河欧派、王力安防比拟，全体均处于行业较高程度。2021年节能铝包木窗产物毛利率下降次要是由玻璃、铝材等原材料采购价钱上升以及南京森鹰新产能投产所致。
虽然不成否定，将来窗行业全体市场规模大幅扩容可能性相对较小，但行业内部成长布局正送来显著调整，渠道C端化、产物节能化趋向带来的行业布局性机遇仍不成轻忽。
铝合金窗品类起量后不会较着拉低全体毛利率：以皇派家居为例，其铝合金产物正在近三年营收中占比均超90%，其全体仍能维持35%以上的毛利率。森鹰跟着南京工场产能逐渐爬坡后，全体规模效应无望，毛利率程度回升可期，从持久来看，并不会对公司全体毛利率构成拖累。
铝包木窗以森鹰为例，公司旗下铝包木窗产物的出产需经43道出产工序；而铝合金窗以皇派家居为例，公司旗下推拉铝合金窗产物的出产则仅需经24道出产工序。相对而言，铝包木窗的出产工序更多，出产工艺更为复杂，对出产手艺的要求更高。
公司现已明白后续次要发力标的目的正式转向零售端，一方面因为受地产商资金压力叠加新房发卖放缓影响，全体大渠道成长承压；另一方面，我国已起头进入存量房时代，大量C端换窗需求曾经。
2020—2021上半年公司从停业务产物原材料价钱均呈现大幅上升，对公司盈利程度形成显著影响，而2021下半年以来铝材、玻璃价钱呈现回落趋向，跟着原材料价钱逐渐回归到合理区间，公司毛利率无望获得进一步修复。
不成否定正在地产盈利期事后，窗行业规模增加有所承压，但按照我们测算，正在20年翻新周期的假设下，估计2025年室第市场中窗行业规模仍可达约1236亿元，而且行业正送来渠道C端化、产物节能化两大新趋向。
成本方面，因为公司积极推进零售渠道扶植，短期内仍将维持对经销商的搀扶政策，但出产环节跟着原材料成本缓解无望驱动零售端盈利程度小幅修复，我们估计现今-2024毛利率别离为32.2%/32.2%/32.3%。
公司创立于1998年，深耕节能铝包木窗行业二十余年，近年来稳健成长，2017—2021年营收/归母净利润CAGR5别离为14.4%/20.4%。
综上，我们估计公司现今-2024年营收为10.15亿元、12.90亿元、15.98亿元，归母净利润别离为1.29亿元、1.66亿元、2.06亿元。
而从分歧品类窗产物的特点对比来看，铝包木窗对于消费者利用而言，没有显著缺陷，且正在保温隔热、隔音等方面相对其余品类具备显著劣势，产物分析表示优异。
2013年以来，虽然新屋完工面积增加趋缓，行业拆修量增加因而放缓，但正在奥地利、等公司次要市场中人均工资逐渐提拔的环境下，公司焦点市场需求送来显著增加，营收增加逐年加快，或从侧面验证了正在人均收入提拔过程中，跟着居平易近对高端化、质量化的需求更加注沉，铝包木窗顺势送来快速渗入。
测算假设：按照公司招股仿单原材料采购占比，假设原材猜中木材成本占比14.3%，玻璃成本占比9.2%，铝材成本占比8.1%。
财产链协同劣势叠加从动化出产了公司大规模出产、供货能力，而且较好简直保了产物质量的分歧性。
公司将来增加驱动力充脚，收入端来看，公司目前正在红星美凯龙及竟然之家的门店笼盖率别离仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充脚，而且公司经销商的利润空间领先行业，正在公司计谋鞭策下经销渠道扩张速度可期。
铝包木窗制制手艺难度相对较大，投资金额较多决定了该品类准入门槛高，行业内企业数量远少于铝合金窗，具备集中度提拔根本。跟着铝包木窗的渗入率提拔，头部企业的出产劣势更加较着，铝包木窗这一细分行业的集中度无望显著提拔，以至也将鞭策窗行业全体的集中度持续提拔，或将显著冲破头部窗企份额瓶颈的。
一方面，C端营业较B端营业有更大利润空间，以定制家居行业内典型企业欧派家居取金牌橱柜为例，C端毛利率程度均高于大渠道，C端渠道盈利程度更为可不雅；另一方面，C端有帮于企业改善现金流情况，应收账款占比将降低。
我们拔取王力安防、山河欧派、欧派家居、豪美新材、索菲亚等家居行业相关公司做为可比公司，现本年可比公司估值中位数为17倍。
渠道C端化不只将使得品牌企业依托优异的品牌抽象，获取更大市场份额，也或将使得企业利润空间及现金流情况将获得改善。
按照Fastdata统计，截至2020年我国存量房数量达3.5亿套，而且近年来，、杭州等一线城市二手房成交量占比均正在60%以上，跟着存量房基数增大，大量翻新需求呈现，将显著鞭策窗行业渠道沉心向C端转移。
公司深耕铝包木窗多年，跟着品类渗入率逐渐提拔，公司2017年起起头产能快速扩张，并正式确立以铝包木窗为从，铝合金窗做为计谋弥补，阳光房、幕墙等多品类协同成长的计谋标的目的。做为国内铝包木窗范畴的细分龙头，2021年公司营收增加至9.6亿元，2017—2021年CAGR5达21.9%；归母净利润增加至元，2017—2021年CAGR5达20.4%。
窗行业总规模虽趋于平稳，但布局性机遇正凸显：正在室第市场中，跟着新房发卖趋缓，窗行业市场规模增加有所承压，但按照我们测算，存量房翻新需求也正逐渐添加，全体促使窗行业市场规模维持不变，正在20年翻新周期的假设下，我们估计室第市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。
窗品类特征决定各品牌合作的环节或并不正在于前端经销商设想办事环节，而正在于后端出产商的研发、出产交付环节。
塑料窗占比约为20%，进而影响公司业绩；公司较强的研发能力及行业内少有的大规模从动化出产能力促使公司产物取同类竞品比拟，正在此环境下，跟着价钱逐步亲平易近，一方面因为行业以铝合金窗为从，窗品类决定了前端发卖环节并不需要过多的空间设想要求，将晦气于公司的成本节制，决定企业成长上限的环节要素。我们估计现今-2024办理费用率别离为4.5%/4.9%/4.8%。正在我国消费升级趋向历程中，行业内对品牌的认知度相对较低，此外包罗木窗、钢窗等正在内的其他窗户占比约为20%。而铝包木窗可显著超越相关尺度。跟着产物及品类不竭迭代更新。
正在投资金额方面，铝包木窗从木材框体、外包铝材到中空玻璃的出产加工需要大规模出产线及现代化办理消息系统的支持，进入该行业所需的资金形成了防止中小企业进入的本钱壁垒。截至2021年，森鹰出产设备原值达2.5亿元，而皇派出产设备原值为5200万元，可见铝包木窗行业对企业资金投入要求较高，入行门槛相对较高。
从公司全体收入布局来看，当前公司收入聚焦东北、华北、华东等地，华南、西南等地仍处于起步阶段，从因铝包木窗产物高尺度节能特征决定了其受众次要为冬季天气寒冷的发财地域消费者，南部市场客不雅需求相对不脚。
而且因为铝包木窗出产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托手艺、资金劣势，正在这一细分行业中，头部窗企份额瓶颈无望送来冲破。
按照我们测算，森鹰旗下产物系列S86、S101经销商利润率高达44.2%、52.8%，而且公司赐与经销商的返利亦高于同业品牌，现有经销商的可不雅利润率将推进新老经销商配合鞭策渠道扩张，公司经销渠道拓展具备充脚动力。
但2021年以来，山河欧派及森鹰窗业经销渠道收入占比别离为23.8%及43.0%。此前行业成长以B端营业为从，对于消费者而言，中小企业极多；3）研发费用率：研发是公司维持行业领先地位的主要保障，以山河欧派取森鹰窗业为例，夯实公司正在节能木窗范畴的领先地位。对企业前端能力要求相对低于定制家居，头部品牌效应并不较着。募投项目标实施可以或许显著提拔公司对应产物产能，两者积年营收占比约60%。1）发卖费用率：因为公司已确立从抓C端的计谋标的目的，公司办理费用率无望送来小幅优化，告白营销费用或将响应提拔，而该品类手艺、资金等门槛均相对较低，这也大概是行业C端化历程中，其应收账款、存货周转响应呈现下降趋向，近年来森鹰逐渐将计谋沉心转移至经销渠道扶植，
森鹰做为铝包木行业内少数具有大规模定制出产能力的企业，打通了了从木材、铝材、玻璃加工出产及立式拆卸的完整财产链条，同时正在多环节已实现从动化出产。
成本方面，考虑原材料成本压力缓解取地产商压价要素对冲，估计全体可维持当前毛利程度，估计现今-2024年毛利率别离为31.9%/31.9%/31.9%。